Da Gerd Kommer
Estratto da:
Investite con fiducia con i fondi indicizzati e gli ETF: Un libro di investimenti per investitori privati esperti
Campus Verlag, gennaio 2025, 552 pagine(Amazon)
Come sappiamo dalla sezione 1.1 di questo libro, le azioni sono la classe di attività più redditizia, ma anche quella con un’elevata volatilità e un alto rischio di drawdown. Più questo rischio di asset class (rispetto al rischio di valore individuale) è presente nel vostro portafoglio, maggiore è la compensazione del rendimento che potete aspettarvi. Lo studio dell’evoluzione storica di questa classe di attività aiuta a comprenderne il rischio. Questa sezione si occupa della parte negativa di questa storia.
La tabella 18 mostra alcuni dati chiave sui sei più gravi crolli dei mercati azionari globali nei 123 anni dal 1900 al 2022. Il criterio per questi sei crolli azionari era un drawdown massimo di almeno meno 45% in termini reali (aggiustato per l’inflazione).
Tabella 18: Dati chiave selezionati sui sei crolli dei mercati azionari statunitensi e globali nel periodo 1900-2022 con una perdita cumulativa massima (drawdown massimo) del 45% o più in termini reali
in USD, aggiustato per l’inflazione, esclusi costi e tasse. ► Mercato azionario USA in USD dal 1900 al 1969 (S&P Composite Index 1900-1926, CRSP 1-10 Index 1927-1969), poiché non sono disponibili rendimenti su base mensile per il mercato azionario mondiale prima del 1970. 1970-1987 Indice MSCI World Standard, 1988-1995 Indice MSCI ACWI Standard, 1996 Indice MSCI ACWI IMI. ► [A] Pandemia di influenza spagnola: Il conflitto infuriò tra il febbraio 1918 e l’aprile 1920. Si stima che tra l’1% e il 5% della popolazione mondiale dell’epoca morì di conseguenza. ► [B] Il massimo drawdown per il crollo della Grande Depressione qui riportato, basato sui dati del mercato azionario statunitense, è un’esagerazione (si vedano le spiegazioni nel testo sottostante).
La tabella 18 illustra che i gravi crolli dei mercati azionari negli Stati Uniti (fino al 1970) e nel mondo (dal 1970 in poi) non sono stati così rari negli ultimi 120 anni: se ne sono verificati sei, di cui uno durante una drammatica pandemia. Se il criterio del filtro fosse stato un po’ più morbido (ad esempio, meno 30% reale invece di meno 45%), ci sarebbero state più di sei crisi di borsa. Il crollo del mercato azionario legato al coronavirus, avvenuto a partire dal 20 febbraio 2020, ha provocato un crollo dell’indice MSCI World di poco inferiore al 40%, recuperato però nel giro di dieci mesi.
Il crollo della Grande Depressione negli Stati Uniti a partire dal 1929 viene descritto dai rappresentanti del settore finanziario, in molte guide e ancor più su Internet, con cifre errate e negativamente esagerate, sia per quanto riguarda la profondità del crollo del mercato azionario sia per quanto riguarda la durata del periodo di recupero. Si dice spesso che il recupero completo sia durato 25 anni fino al 1954 (occasionalmente anche 15 anni fino al 1944). Tuttavia, la cifra effettiva è di sei-sette anni, a seconda della valuta utilizzata (dollari o sterline). Anche la profondità del crollo del 1929 viene regolarmente travisata ed esagerata. Il crollo dell’89% più volte segnalato è esagerato di almeno dieci punti percentuali e, se lo si analizza un po’ più da vicino, probabilmente anche di circa trenta punti percentuali (link al post sul blog qui).
Nel mercato azionario globale (distinto dal mercato azionario statunitense come semplice sottomercato), il crollo del 1913-1924 è stato il più profondo e il più duraturo fino alla completa ripresa, e non il crollo del 1929. Tuttavia, i dati relativi al mercato azionario globale per questo periodo sono disponibili solo su base annuale e non su base mensile (come nel caso degli Stati Uniti) Tali calcoli sono necessariamente meno precisi sulla base di dati annuali. Le cause principali del crollo del 1913 sono spiegate più avanti in questa sezione. Tuttavia, l’incidente del 1913 non sembra esistere per la maggior parte degli “esperti” che generalmente commentano i rischi di incidenti azionari. Questo ci dà una visione profonda.
A giudicare dall’esperienza dal 1900, le grandi guerre hanno avuto un effetto meno dannoso sul mercato azionario globale rispetto alle gravi crisi economiche. In ogni caso, questo è indicato dai dati della Tabella 19.
Tabella 19: Rendimenti del mercato azionario globale durante le sette guerre internazionali presumibilmente più grandi degli ultimi 120 anni – reali in USD
► In USD, aggiustato per l’inflazione, esclusi costi e tasse. ► Dati come nella Tabella 18. ► [A] Inizialmente mercato azionario statunitense, poi mercato azionario globale: vedi note alla Tabella 18. ► Rendimento calcolato alla fine del mese successivo all’ultimo mese di guerra. ► Durante la guerra Russia-Ucraina, iniziata nel febbraio 2022, il mercato azionario globale è sceso di poco meno del 17% al suo picco (in euro) – ad agosto 2024.
Con l’eccezione della Prima guerra mondiale, nessuno di questi terribili conflitti ha prodotto un rendimento negativo significativo sul mercato azionario globale per tutta la sua durata. Se il conflitto durava più di qualche mese, i prezzi sul mercato azionario globale aumentavano a due o tre cifre fino alla fine della guerra. Le guerre particolarmente durature, come la guerra del Vietnam e la guerra in Afghanistan, dimostrano che anche queste non arrestano la tendenza al rialzo a lungo termine del mercato azionario globale. La guerra in corso tra Russia e Ucraina ha provocato un moderato crollo del mercato azionario globale di circa il 10%, recuperato però in tempi relativamente brevi.
Cosa nascondono i dati sul rendimento riportati nella tabella: All’ inizio delle sette guerre, il mercato azionario registrava solitamente perdite significative a due cifre. Tuttavia, queste perdite sono state recuperate nel corso del conflitto e nella maggior parte dei casi hanno portato a guadagni significativi alla fine della guerra rispetto al livello dell’indice all’inizio del conflitto. Questo fenomeno non deve sorprendere: Se la fine della guerra diventa sufficientemente chiara per gli investitori, di norma il mercato azionario ne trae un impulso, perché i partecipanti al mercato tornano ad essere più ottimisti, ovvero i rischi precedentemente prezzati diminuiscono.
La parziale eccezione della Prima guerra mondiale si spiega probabilmente con il fatto che la pandemia più grave degli ultimi 100 anni circa – l’influenza spagnola – è iniziata nel febbraio 1918, dieci mesi prima della fine della guerra (cfr. note alla Tabella 18). A rigore, questa pandemia non ha nulla a che fare con la guerra, ma coincide con la sua fase finale. I gravi errori di politica monetaria commessi dalle banche centrali dell’epoca ebbero probabilmente un impatto economico ancora peggiore. Tra il 1914 e il 1933, a seconda del Paese, si sono ritirati dal classico gold standard, un sistema monetario in cui la banca centrale garantisce un tasso di cambio fisso con l’oro per tutte o la maggior parte delle banconote emesse. Questa uscita è stata dilettantesca e del tutto caotica in diversi Paesi occidentali (Eichengreen 2019).
Un mini caso di studio: L’incidente della corona nel 2020
Questo crollo del mercato azionario globale si potrebbe quasi definire un “flash crash”.[1] È iniziato il 18 febbraio 2020, quando l’ondata di notizie Covid, iniziata solo a dicembre, si è trasformata in un gigantesco diluvio. A quel tempo, nessuno poteva sapere con certezza quanto gravi sarebbero state le conseguenze mediche ed economiche della pandemia, soprattutto quando e se sarebbero stati disponibili vaccini efficaci. A partire dal 18 febbraio, il mercato azionario globale è crollato con una velocità e una gravità mai misurate prima (né nel 1929, né nel 1939, né nel 1987, né nel 2008) da quando sono disponibili dati giornalieri sul mercato azionario statunitense o globale. Il 23 marzo, dopo soli 34 giorni, l’indice MSCI World era in calo del 35% (in euro). Il 24 marzo, il mio collega Großmann ed io abbiamo pubblicato il post sul blog “The corona crash: what to do?” (link qui. ) Naturalmente, non ci siamo resi conto che il crollo aveva toccato il fondo il giorno prima. (Credo che il post del blog sia particolarmente degno di essere letto oggi come documento di storia contemporanea) Nel testo abbiamo consigliato ai nostri lettori di non vendere azioni in nessun caso. Abbiamo scritto: “Le azioni sono ora a buon mercato” e il loro “rendimento atteso è ora più alto di prima”. Il 7 gennaio 2021, quasi dieci mesi dopo il minimo storico e il nostro post, l’MSCI World ha recuperato tutte le perdite, più velocemente di quanto si osasse sperare a marzo. Poi abbiamo continuato a salire. Il rendimento nei 12 mesi successivi al punto di minimo è stato del 59%.
In generale, la reazione corretta a un forte calo del prezzo di un’ampia classe di attività ben definita (e dell’ETF che la segue) è quella di non vendere la classe di attività se si è già investiti in essa, e di considerarla particolarmente interessante in futuro se non si è già investiti in essa. A parità di altre condizioni, l’asset class ha ora un rendimento atteso più elevato.
Nella Tabella 20, eseguiamo un’analisi leggermente diversa per il mercato azionario globale nel periodo più breve dal 1970 al febbraio 2023 (53,2 anni). In questi cinque decenni, il mercato azionario globale ha prodotto un rendimento reale medio del 5,1% annuo (in marchi o euro). Nella tabella si esamina cosa è successo nei periodi successivi dopo un drawdown reale di almeno il 25%. Anche in questo caso, osserviamo che nella media (ma non in ogni singolo) periodo successivo, sia esso di due, cinque o dieci anni, si è verificato un chiaro rendimento superiore alla media, un “rimbalzo”. Questo potrebbe essere interpretato come una regressione verso la media, che abbiamo esaminato nella sezione precedente.
Tabella 20: L'”effetto rimbalzo” nel mercato azionario globale dal 1970 a febbraio. 2023: I rendimenti a seguito di un crollo del mercato di almeno il 25% in termini reali (rendimenti reali in DM o in euro)
in marchi o euro, adeguati all’inflazione, esclusi costi e tasse. ► Rendimento medio reale su 53,2 anni: 5,1% annuo ► Dati: Indice MSCI World.
Abbiamo visto che il mercato azionario globale ha dimostrato una sorprendente resilienza di fronte a molti “stress test estremamente severi” negli ultimi 120 anni.[2] Questo dovrebbe dare a chiunque voglia investire come suggerisco nella sezione sull’implementazione di questo libro la consapevolezza e la tranquillità di non gettare la spugna nemmeno nelle fasi difficili del mercato. “Gettare la spugna” potrebbe, ad esempio, significare vendere e quindi trasformare “semplici” perdite contabili in perdite probabilmente definitive.[3]
Tuttavia, se investite in singole azioni o in un portafoglio azionario scarsamente diversificato, tutto ciò che viene illustrato in questa sezione non si applica espressamente a voi. Le perdite finali del 100% sono possibili per i singoli titoli e un rimbalzo “imminente” dopo un pesante drawdown non può mai essere previsto con sufficiente certezza.
Se non si vuole sperimentare un drawdown massimo di circa il 50% nel proprio portafoglio, è possibile “ammorbidire” il limite MDD del proprio portafoglio in qualsiasi misura con un’asset allocation corrispondentemente più conservativa (che ovviamente ha un impatto sul rendimento atteso del portafoglio). Vi mostrerò come farlo nella sezione dedicata all’implementazione di questo libro.
Note finali
[1] Questo termine viene utilizzato solo per un’oscillazione estrema dei prezzi verso il basso nell’arco di un solo giorno.
[2] Il mercato azionario globale viene talvolta definito anche un “sistema antifragile”. Questo concetto è stato sviluppato da Nassim Taleb nel suo libro Antifragile: Le cose che traggono vantaggio dal disordine (2012) è stato introdotto.
[3] Per inciso, non è affatto chiaro quanto sarebbero elevate queste perdite contabili per un dato investitore con un portafoglio azionario diversificato a livello globale, dal suo punto di vista soggettivo e specifico, ad esempio nel caso di un ingresso nel mercato azionario del 50%. Motivo: I profitti eventualmente maturati in precedenza e la composizione del portafoglio sono diversi per ogni investitore. Grazie alle plusvalenze realizzate in precedenza e alla diversificazione, il portafoglio potrebbe essere ancora “in attivo” anche dopo un calo del 50% del prezzo delle azioni.